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关于保险证券化两个问题的思考!!!
加 鹏

  [摘 要]  保险证券化是保险市场与资本市场互动的一个重要渠道。广义的保险证券化包含两方面的内容:一是保险资产证券化,二是保险风险证券化。当前理论界对保险证券化的讨论已有很多,但是对人寿、健康保险单证券化和巨灾期权的研究并不多,本文在这两个方面分别进行详细分析,并提出了笔者的理解思路和设想。希望能对保险证券化的研究和在我国的引入起到微薄的作用。
  [关键词]  保险资产证券化 保险风险证券化 保单质押贷款 巨灾期权

  目前,在保险业,随着对保险市场与货币市场、资本市场互动重要性认识的加强,理论界关于保险证券化研究也掀起了一个热潮。但是,笔者通过对保险证券化的研究,认为有两个问题值得详细研究,以利于理论的进一步深化。
  自上世纪70年代以来,证券化作为发达国家金融创新的一种趋势,在现代金融业发展中产生了极为深刻的影响。金融证券化是指金融机构以证券形式进行的资产业务和融资业务在全部金融活动中所占的比重日益提高的趋势,它包括两个方面的内涵,其一是债权证券化,其二是债务证券化。
  与金融证券化相对应,广义的保险证券化,包含两方面的内容:一是保险资产证券化,它同其他形式的资产证券化并没有太大的区别,它是指保险公司以资产未来的现金流为支撑,在资本市场上发行证券以实现融资及对资产的收益和风险进行分离与重组的一种技术过程。其实质是将保险公司的现金流转换为可以交易的金融证券 ;二是保险风险证券化,是指通过发行基于保险风险的证券,用资本市场的投资者代替传统风险承担者——保险公司或再保险公司,将风险转移至资本市场的过程。其过程包括两个方面 :一是把保单带来的现金流组合、拆分,转换成新的不同的金融有价证券;二是现金流所含风险通过这些有价证券的买卖转移给资本市场的投资者。可将后者称为狭义的保险证券化。
  本文从广义保险证券化的两个方面分别就一个问题来进行分析。

一、保险资产的证券化
  资产证券化就是以基础资产可预见的未来现金流为支撑在金融市场上发行证券, 据以融资的过程。被证券化的资产可以采取多种形式,但这些资产必须具备一个先决条件——能产生可预见的未来现金流。所以,从表面上资产证券化似乎是以资产为支撑,但实际上是以资产所产生的现金流为支撑的,这是资产证券化的本质和精髓。换句话说,资产证券化所“证券化”的不是资产本身,而是资产所产生的现金流。因此,现金流分析成为资产证券化理论的核心原理。
  (一)国内学者的观点
  国内有些学者认为对保险公司的中长期业务运用资产证券化的过程中, 存在两个主要障碍:一个是对所有中长期保险而言,存在融资时间的“倒置”和“逆向”问题, 因为, 资产证券化的功能是利用未来的一个稳定的现金流将现有的一个流动性较差的资产变现。而中长期业务则是先有一个稳定的现金流, 而未来可能会产生一个较大的资金需求。二是对中长期的补偿性保险险种而言,保险合同存在射悻的特点, 即这种未来的较大的资金需求存在仅仅是一种可能,是以特定保险事故造成损失作为一种前提条件的, 而不是一种必然。所以, 两者无论是业务的性质, 还是业务的特征均存在较大的差异, 直接将二者结合存在一定的技术困难。比如王和(2001)认为,对出口信用险中长期业务运用资产证券化的过程中, 就存在这两个主要障碍。
  因此,持有这种观点的学者认为,直接对中长期业务运用资产证券化技术,是不可能成功的。
  (二)笔者的观点
  1.“倒置”和“逆向”问题并不是资产证券化的主要障碍。
  首先,“倒置”和“逆向”,即先有一个稳定的现金流, 而未来可能会产生一个较大的资金需求。这是从整个保险合同的期限来看的。但是,对于长期的定期缴纳均衡保费的人寿健康保险单而言,如果就缴费期的现金流来讲,完全满足资产证券化的要求。
  其次,保险合同存在射悻的特点, 即这种未来的较大的资金需求存在仅仅是一种可能,是以保险事故发生作为一种前提条件的, 而不是一种必然。这是从单张保单看的,如果从保险公司的所有同一险种保单的整体来说,根据保险精算的原则,保险责任与保费是要匹配的,而且保险的互济性也说明未来较大的资金需求是必然的。在组合“资产池”时,虽然不可能把所有同一险种的保单都集合起来,但是前面提到的可证券化的理想资产一般均应具有的基本特征⑦就保证了这一资金需求是“接近必然”的。
  2.我国适合保险公司进行资产证券化的资产
  并不是所有的资产都适合于证券化,一般来说,可证券化的理想资产一般均应具有的基本特征为:①能在未来产生可预测的、稳定的现金流;②有较长时期稳定的低违约率、低损失率的历史记录;③本息的偿还较均匀地分布于整个资产的存续期间;④资产的债务人有广泛的地域和人口统计分布;⑤原所有者有良好的信用记录;⑥抵押物有较高的变现价值或对于债务人的效用很高;⑦资产池中的资产应达到一定规模,从而实现证券化交易的规模经济;⑧资产具有标准化的合约文件,即资产具有很高的同质性。
  一般来说,根据可证券化的理想资产一般均应具有的特征,并结合当前西方发达国家保险公司的实践和我国保险业的现实情况,可以看到:我国保险公司的寿险健康保单、企业年金、汽车贷款保险、住房贷款保险和保单质押贷款等资产均有收益稳定、拖欠率低和违约率低等适合证券化的理想特征。所以,在我国适合保险公司进行资产证券化的资产主要有两类:人寿、健康保险单和保险公司的贷款。
 ●人寿、健康保险单
  ①关于定期缴纳均衡保费的人寿健康保险单
  需要说明的是,并不是所有的人寿、健康保险单都适合资产证券化,只有定期缴纳均衡保费的人寿健康保险单才适合。定期缴纳均衡保费的人寿健康保险单不仅具有资产证券化的理想特征,具有收益稳定、拖欠率低和违约率低等适合证券化的独特优势。定期缴纳均衡保费的人寿健康保险单属于上面提到的中长期业务,所以,下面以定期缴纳均衡保费的人寿健康保险单为例对中长期业务的资产证券化类进行分析。
  ②关于人寿、健康保险单证券化的设想。
  长期寿险业务的保费收入是对保户的一种“负债”,但在保险会计核算上遵从了国际惯例,作为“损益类”科目,而不作为“负债类”,也不是“资产类”科目。但是,保费收入也可看作保险公司的总资产。因此,通过出售定期缴纳均衡保费的人寿健康保险单的未来保费收入这项资产,可以实现资产证券化。 
  集合相同期限的定期缴纳均衡保费的人寿健康保单组成“资产池”后,通过出售该“资产池”给特殊目的机构(SPV),对保险公司来讲,在一定意义上可以理解为,所出售的保单相当于变成了趸缴保费的人寿健康保险业务。这样,保险公司可以按照与原先的定期缴纳均衡保费的人寿健康保单具有相同保险责任的趸缴保费保单来提取责任准备金,进行风险管理,只不过是将未来的可预期的、稳定的保费收入现金流转变成ABS证券(即资产支持证券),使资产流动起来。
 ●保险公司的贷款
  从国外保险公司贷款的资产证券化业务来讲,目前被资产证券化的主要是住房抵押贷款和保单质押贷款。保险公司的贷款同银行贷款、应收款并无多大区别。在我国,拿贷款来说,主要是保险公司的保单质押贷款(我国不允许保险公司经营住房抵押贷款),但主要障碍是保险公司的寿险保单质押贷款的发放量太小(即使联合其他保险公司、银行等其他原始权益人[1] 的寿险保单质押贷款,总的规模也较小),不能形成有效规模的资产组合,即不满足可证券化的理想资产一般均应具有的基本特征⑦。但是随着经济的发展、保险公司竞争的加剧以及寿险保单贷款作为个人融资工具的普遍应用,寿险保单质押贷款必将急剧扩大,从而为ABS在中国的引进和发展创造了条件。由于可以把保单质押贷款归入与住房抵押贷款相同的资产证券化这类,而住房抵押贷款的证券化在美国已相当成熟,这里就不再分析。

二、保险负债的证券化
  保险负债的证券化主要是指保险风险证券化。由于保险风险证券化过程中被证券化的是风险,对应于资产负债表的负债部分,因此它实际上是负债的证券化。
  保险风险证券化利用资产证券化的技术,通过构造和在资本市场发行保险支持证券(保险支持证券是指以基础资产为保险风险的金融证券),使得保险市场上的风险得以被分割和标准化,从而将承保风险转移至资本市场。
  从国外保险风险证券化的理论和实践来看,目前较成熟的是财产保险巨灾风险的证券化,其证券化形式主要有巨灾债券、巨灾期权等。当前,理论界对巨灾债券的研究有很多,比如陆珩瑱、陈伟忠(2003)。但对巨灾期权的详细分析,并不是很多,限于篇幅,本文就巨灾期权最核心的运作进行分析[2] 。
  巨灾期权是以巨灾损失指数为基础而设计的期权合同,包括看涨期权和看跌期权。它将某种巨灾风险的损失限额或损失指数作为行使价,而涉及的损失风险既可以是某家保险公司的特定承保风险,也可以是整个保险行业的特定承保风险。如果保险公司买入看涨巨灾期权,则当合同列明的承保损失超过期权行使价时,期权价值便随着特定承保损失金额的升高而增加。此时如果保险公司选择行使该期权,则获得的收益与超过预期损失限额的损失正好可以相互抵消,从而保障保险公司的偿付能力不受重大影响。而巨灾期权的卖方事先收取买方缴纳的期权费用,作为承担巨灾风险的补偿。
  但是,这就出现一个问题。拿保险公司买入看涨期权来分析。当特定的承保损失超过期权行使价时,巨灾期权卖方的损失随着承保损失金额的增加而增加。在期权市场上,由于单个保险期权的损失风险对巨灾期权的卖方而言是没有上限的,因此在实际操作中较难找到单个保险期权的卖家,往往需要组合两个合同期限相同但具有不同行使价的期权,来降低期权卖方承担的风险。针对这一点,在巨灾期权市场上一种典型及成功的避险方式就是巨灾买权差价。巨灾买权差价于1995年由芝加哥期货交易所(CBOT)推出,如同其他买权差价合同,巨灾买权差价是由买入一份执行价格K 的买权以及卖出一份执行价格K (大于K )的买权所组成,两份买权合约必须有相同的到期日。K 和K 称为 LR ( Loss Ratio,即损失率)触发点(trigger point)。买入巨灾买权差价提供介于两个LR触发点之间的避险部位。原则上,差价从0到200之间都可以交易,而实际上大部分交易的差价为20,如[20,40],[50,70]。对于买入买权差价的损益,无论怎样投资者的最大损失都是有限的。每一期权都规定有两个指数a、b(a< b),记作a/b。期权费以点数报价,每点等于200美元。在合约到期日T点,PCS买入期权的价值:C(T,L )=min(max(L -a,0),b-a),其中a是合约约定的执行指数,b是合约约定的封顶指数,L 是T时点的PCS指数。
  举个数字例子,假定在期权交易中,某保险人购买一份50/70东部巨灾风险期权合约(损失率位于70~200%区间)。在这一交易中实际包括两个步骤:第一,该保险人买入一份50看涨期权,并支付给卖方一笔期权费。当巨灾损失率在50~200%时,保险人就执行该期权。第二,与此同时,他再卖出一份70看涨期权,并获得一笔较小的期权费(因为在期权理论中,随着执行价格的上升,看涨期权的价格通常随之下降。所以这里获得的期权费小于买入50看涨期权所支付的期权费。这就说明,购买该牛市差价期权需要保险人的初始投资)。当巨灾损失率在70~200%时,期权购买者就执行该期权。如果假定巨灾实际损失率为p,则存在三种情况 :
  (i) p  
  这时的价差对以大于50价格购买看涨期权的购买者毫无价值,买方就不会执行期权,此时卖方便可获得期权费,而保险人只损失了买卖两笔期权费的差额。
  (ii)50%< p
  在这种情况下50看涨期权的购买者(保险人)会执行期权,而70看涨期权的购买者不会执行期权。这样,保险人会获得超过50%的(p-50)%的实际赔付。
  (iii) p>70%  
  在这种情况下,50看涨期权的购买者(保险人)将获得超过50%的损失率的实际赔付,而70看涨期权的出售者(保险人)将赔偿损失率超过70%至实际损失率(最高不超过200%)的损失。这样,对于该保险人来说,当巨灾赔付率超过50他将获得保障,保障的范围介于50~70%的损失率之间。  
  由美国芝加哥交易推出的PCS巨灾保险价差期权,不难得出这样的结论:如果存在某种保险期权,保险公司进行该期权的看涨差价交易在功能上和进行超额赔款再保险时是一样的。拿上例来说,这与超额赔付率再保险很相似:超额起点为50%,承担超过70%的在70%范围内的损失。注意:两者的主要区别在于,这种风险分散方式是与特定地区经济损失率(借助于PCS指数表示)相关的,而不是保险人自己规定的赔付率,并且后一期权(即70看涨期权)的购买者不一定是保险人,可以是参与资本市场交易的任一投资者。

注释:
  [1]我国目前存在两种情况:一是投保人把保单直接抵押给保险公司,直接从保险公司取得贷款,如果借款人到期不能履行债务,当贷款本息达到退保金额时,保险公司终止其保险合同效力;另一种是投保人将保单抵押给银行,由银行支付贷款于借款人,当借款人不能到期履行债务时,银行可依据合同凭保单由保险公司偿还贷款本息。
  [2]当前,理论界对保险期权的分析并不是很深入,特别是保险价差期权,主要在于介绍CBOT的PCS指数期权概况和公式C(T,L )=min(max(L -a,0),b-a)。

主要参考文献
*王和,“出口信用险中长期业务证券化的设想”,《保险研究》,2001年第4期。
*陆珩瑱、陈伟忠,“保险风险证券化——巨灾债券”,《华东经济管理》,2003年第4期。
*王铮,“论保险业在资本市场的创新工具——保险证券化”,《保险研究》,2003年第8期。
*俞自由,“保险风险证券化的障碍”,《中国保险》,2003年第3期。
*(美)小哈罗德·斯凯博等著,荆涛, 高蒙和季燕梅等译,《国际风险与保险:环境-管理分析》(上册),北京:机械工业出版社,1999年。
*(美) John C. Hull著,张陶伟译,《期权、期货和其它衍生产品》第3版,北京:华夏出版社,2000年。


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