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金融创新对货币政策中介目标选择的影响及对我国的启示
中央财经大学金融学院2003级研究生 任克娟

  内容摘要:随着金融创新对我国金融市场、金融工具和金融机构的影响,它给我们带来了对我国货币政策中介目标变化的思考。基于对货币政策中介目标所必须具备三性即可测性、可控性和相关性的要求,笔者认为,从基础货币和货币乘数两方面分析,我国已经不适宜将货币供给量定为货币政策中介目标,而应该选用利率等质量型指标作为货币政策中介目标。在此基础上,笔者对我国应该如何适应货币政策中介目标发生的变化提出了一些建议。
  关键字:金融创新、货币政策中介目标、货币供给量、利率

一、金融创新对货币政策中介目标选择的影响
  金融市场、金融工具、金融机构的全面创新导致货币定义发生变化并由此带来货币政策领域发生一系列的变化,其中包括货币政策中介目标也发生了很大的变化。货币中介目标介于货币政策工具与货币政策最终目标之间,它也是货币政策的操作目标,一般指利率、货币供应量、信贷总量和汇率。货币政策中介目标的基本要求是必须保证具有三性:可测性、可控性和相关性。在这三性的基础上,可建立货币政策若干个中介目标体系。任何一个中介目标都具有一定的局限性,在金融创新的冲击下,货币政策中介目标产生了一定的局限性并使其偏离了中介目标“三性”的基本要求,货币政策中介目标的实际效果下降,货币控制的难度加大。
  (一)可测性
  金融创新模糊了作为货币政策中介目标变量的定义,并使其难以观察、计量和分析,因而破坏了货币政策中介目标的可测性,同时也改变了货币需求构成而使可测性变得更差。
  金融创新之后,随着新金融工具的不断涌现及金融市场自由化程度的提高,金融资产之间的替代空前加大,交易账户和投资账户之间、狭义货币和广义货币之间、本国货币和外国货币之间界限逐渐模糊,货币与计量复杂化了。问题在于,注重复杂性从根本上破坏了货币政策中介目标的可测性。另一方面,金融创新改变了货币需求的构成进而影响了中介目标的可测性。货币需求由三方面的需求动机所构成,分别是交易性需求,预防性需求和投机性需求。随着创新金融工具的大量涌现,出现了货币性极强的新型信用工具,例如NOW账户、超级NOW账户、MMDA、ATS等等,这些金融工具具有良好的支付能力和变现能力,可以在很大程度上满足人们的流动性需要。此外,金融创新带来的金融电子化和支付结算系统改革,缩小了现金的适用范围。转账结算成为现代社会经济生活中普遍通用的支付方式,减弱了人们对货币流动性偏向的需求,导致交易性需求下降。同时,金融创新使部分交易账户具有了投资账户的部分功能,使得证券化趋势增强,投资性货币需求上升。又因为投机性货币需求取决于机会成本和个人预期等因素,金融创新使全球性金融管制放松,利率、汇率、股价变动无常,加上人们预期心理的无理性,这些都决定了投机性货币需求具有不稳定性特征。因此,交易性货币需求下降的同时,投机性货币需求比重上升且不稳定性的加强破坏了货币政策中介目标的可测性。
  (二)可控性
  金融创新使充当货币政策中介目标的金融变量与政策工具之间的联系日益松散和不确定,增加了中央银行支配政策工具的难度。
  1、金融创新使中央银行对利率的可控性下降。中央银行运用政策所能影响的主要是短期利率和名义利率,而金融市场、金融工具和金融交易创新都使他们的重要性下降,并且也使得其他利率与银行利率变动效应变得迟钝,因而减弱了中央银行影响市场的能力。
  2、金融创新使中央银行对货币供应量的可控性减弱。一方面,金融创新使货币供给的层次之间的界限变得模糊,货币乘数的不确定性增加,中央银行难以控制货币控制量;另一方面,金融创新使存款准备金率和再贴现率的作用范围缩小,力度减弱,中央银行通过货币政策工具控制货币供应量的能力减弱。
  3、金融创新加快了金融自由化和金融全球化的进程,使得汇率和信贷总量中介目标难以控制。金融创新之前,中央银行可以直接通过控制信贷总量较好地控制货币供应量,但随着金融创新的加快,放松金融管制,运用间接手段控制信贷,使中央银行对货币供应量的控制力减弱。金融全球化使得国际协调变得尤为重要,一国货币政策发生改变会影响到别国经济,从而使一国中央银行的独立性受到限制,而且对于实行固定汇率制的国家来说,“三元悖论”的存在使得汇率作为中介目标变得更为复杂。
  (三)相关性
  货币政策中介目标的选择是有一定针对性的,不同国家,不同时期可能都会侧重于不同的货币政策中介目标。例如,当货币定义发生变化之后,信贷总量作为货币政策中介目标与最终目标的联系就不是很密切了;而当货币供应量作为货币政策中介目标时,准确地划分货币层次就成为很重要的调控基础,当金融创新使的货币层次变化较大时,利率作用就增强了,但是当利率弹性对经济变动作用相对变小时,利率作为货币政策中介目标作用就会相对变低。
  金融创新加大了货币乘数的可变性,使货币政策中介目标与最终目标之间的相关性降低了。
  在金融发达国家,金融创新对货币政策中介目标的影响之深,体现在众多的货币政策中介目标已经不能单一的起作用了,货币政策中介目标复合化已经成为货币政策领域创新的一种趋势。
  综上所述,我们可以清楚地看到,在世界范围内金融创新带来了货币政策中介目标的变化。随着我国市场经济体制的逐步建立,我国金融领域也进行了深刻的变革,而且力度在逐渐加大。加之我国金融业将逐步履行入世承诺,进一步开放国内市场,货币影响实际经济的渠道增多,影响了货币政策中介目标作用的发挥。

二、我国货币政策中介目标已不适宜选用货币供给量
  我国货币政策中介目标的选择经历了不同阶段:20世纪90年代初,我国货币政策中介目标和操作目标是信贷规模和现金流量;1996年,人民银行开始分层次对货币供应量进行监控,并将货币供应量作为货币政策中介目标;1998年,国有商业银行贷款规模限额的取消使货币供应量作为中介目标的地位更为确定。货币供应量中介目标的实施有力地拉动了经济的增长,但是,尽管如此,我们还必须看到货币供应量的控制对经济的影响有减弱的趋势。
  我们知道货币供应量的变动是通过基础货币和货币乘数两个变量的变动发挥作用的,因此,可以从以下几方面来分析我国已经不适合将货币供应量继续作为货币政策中介目标。
  (一)基础货币阶段性增长特征降低了货币供应量观测值。
  2002年末,人民银行基础货币余额为4.5万亿元,同比增长11.9%。全年基础货币呈明显的阶段性增长;自1月份增长9.9%后一直持续上升,随后月均增长18%,最高时达到20.6%,5月份增幅开始回落,8月份降到15%,11月进而下降了7.1个百分点;2003年3月末,基础货币增幅继续下降到6.9%。同时,由于信用卡、商业票据等各种替代现金支付的结算工具快速增长,M0增幅小,2000年—2002年分别为8.9%、7.1%、10.1%,大大低于同时期的M1和M2的增幅。基础货币的阶段性增长使得货币供应量作为中介目标的参考意义下降。
  (二)货币流通速度的不稳定使经济对货币供应量中介目标的影响下降。
  货币流通速度反映了一定时期经济状况的指标在金融多样化、一体化的今天是否保留其稳定的特征,经过对1996年—2002年间货币流通速度变化率的考察,我们发现我国的货币流通速度呈逐年下降趋势,短期内波动较大,这样使得经济对其依赖性降低,中央银行操作难度加大。
  (三)信贷总量增长与货币供应量增长不一致,货币供应量信贷渠道受阻。
  信贷规模和质量决定了货币供应量影响经济的能力,但是,我国信贷市场有效性不高,贷款使用效率低,流失严重,有相当一部分并未到实体经济部门;另一方面,商业银行将资金用于债券或尚存中央银行与获取准备金利息,造成信贷增幅呈下降趋势。同时,资产证券化等业务创新丰富了投资途径,现阶段由于企业权益融资成本大大低于债务融资成本,企业更偏向于在市场上融资。融资证券化趋势的增强,商业银行在资产组合中更多依赖公开市场或同业拆借市场,弱化了中央银行再贴现政策的作用。

三、我国货币政策中介目标选择的方向
  由以上分析可以得出,我国的货币政策中介目标应该逐渐转向利率等质量型货币政策中介目标。
  (一)从货币政策中介目标的发展趋势来看,利率是货币政策的最佳操作目标。
  以美国为例,1993年7月22日,格林斯潘在参议院作证时,宣布美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则,改以调整实际利率作为货币政策中介目标。其主要原因是,70年代以来美国人投资方式的改变,使社会上充满了大量的流动资金,而这些资金很难包括在货币供应量之内。1994年2月22日,格林斯潘在众议院银行委员会作证时进一步指出,联储委员会将以“中性”的货币政策来取代以刺激经济为目标的货币政策。所谓“中性”的货币政策,就是利率水平保持中性,对经济既不起刺激作用,也不起抑制作用,从而使经济以其自身的潜能在通货膨胀条件下持续稳定地增长。这次美联储政策的改变是采用了斯坦福大学的J泰勒教授提出的著名规则(现也被称为“泰勒规则”),即泰勒通过对美国、加拿大等国的货币政策实绩的实证研究,在各种影响物价水平和经济增长的因素中,真实利率是唯一能够与物价与经济增长保持长期稳定相关关系的变量。因此,他认为,调整真实利率应成为货币当局的主要操作方式。在金融全球化的今天,我们可以借鉴西方金融业发达国家的经验进行金融领域的改革。
  利率作为市场资金的价格比其他指标更能真实反映经济状况,并缩短了决策时滞,提高了政策传导效率。我国将利率作为货币政策中介目标的可行性可以从以下两方面分析:
  第一、利率作为市场资金的价格必须以市场化为前提,从1995年起,我国开始对利率进行渐进式的市场化改革,提出先内后外,先贷后存,先商业银行后政策性银行,先开放同业拆借利率后扩大商业银行决定利率自主权的改革路径,至今已取得很大发展,银行同业拆借利率,国债回购利率,贴现利率和再贴现利率已完全市场化,利率弹性总体增强。
  第二、公开市场操作的日益成熟为利率中介目标的确定奠定了基础。公开市场已成为各国最重要的货币政策工具。近年来,我国储蓄存款大量增加,商业银行头寸增加较多,加上人民币升值压力,央行通过发行中央银行票据,加大基础货币回笼力度,充分利用公开市场对货币政策的执行功能,减缓货币市场短期利率的波动。
  (二)外汇市场迅速发展,汇率作为货币政策中介目标辅助指标逐步显现。
  一直以来,我国实行严格的汇率管制和统计口径的不合理,使非市场化的汇率作用不能在中介目标上得到体现。随着金融全球化趋势的增强,我国金融改革力度的加大,外汇市场必定向市场化发展,而且会日趋完善。逐步完善的外汇管理体制为银行间外汇市场的扩大和活跃提供政策支持,据统计资料,2002年银行间外汇市场比2001年多成交222亿美元,日均同比增长31.3%。2003年银行间外汇市场交易创历史纪录,日均成交6.02亿美元,比2002年增长54.26%。随着入世后大量外资金融机构进入我国金融市场,国际资本流动变得更为容易,本外币市场一体化趋势更为明显,国内货币结构受本外币机会成本差异影响,对本币需求弹性的利率敏感度增强,汇率作为中介目标,参照汇率的变化执行货币政策变得越来越重要。
  因此,利率和汇率这种质量型指标能够更及时、敏感地反映经济动态,中央银行应根据经济金融发展程度渐进地调整中介目标。

四、我国应如何适应货币政策中介目标的变化
  (一)继续推进利率市场化改革,充分发挥利率杠杆作用,加强利率目标效力。
  我国的利率市场化改革取得了一定的进展,但还未完全市场化,有待于建立起由市场资金供求双方共同决定的金融产品定价机制,使货币市场利率真正发挥中介作用,金融机构存贷款利率完全由市场决定,使利率充分反映经济信息。
  (二)逐步放开外汇市场,发挥汇率在中介目标的辅助作用。
  改进人民币汇率的形成机制,提高汇率生成机制的市场化程度应将当前的强制结售汇制过渡到意愿结售汇制。培育健全的外汇市场,增加市场交易主体,充分发挥各种外汇交易工具的作用,最大可能避免汇率风险。根据实际有效汇率、月度交易余额、季度国际收支余额、国际收支重组性与变化趋势、人民币利率水平的确定人民币汇率区间大小。增强人民币汇率的弹性,减少国际游资对我国经济的冲击,让汇率更好地表现货币政策的意图。
  (三)健全金融市场,使各子市场协调发展,为中介目标作用的发挥提供良好的市场环境。
  继续发挥公开市场业务的功能,加强中央银行吞吐基础货币的市场载体功能;增强货币市场和资本市场之间的联系,构建两个市场之间的资金合理流通的渠道;提高金融市场尤其是资本市场的质量,使货币政策传导机制顺畅,发挥资本价格等信息在财富效应和资产价格效应作用机制下,拉动消费需求、投资需求增长的作用。
  (四)深化微观主体的改革,规范其经济行为,疏通货币政策传导机制。
  商业银行是货币政策发挥作用重要的中间环节,是关键所在。疏通货币政策传导机制需要解决商业银行利益机制和发展动力问题,提高风险管理水平,增强核心竞争力。企业是货币政策发挥作用的最终环节,也是经济基础,只有从根本上使企业成为市场经济主体,才能畅通货币政策传导机制,达到货币政策的意图。

参考文献:
《金融创新》徐进前 北京:中国金融出版社 2003年6月
《货币银行学》 黄达 北京:中国人民大学出版社 2000年8月
《中国人民银行年报 2002年》 中国人民银行
《中国人民银行年报 2003年》 中国人民银行


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