上一页 目录 下一页 
 
外汇占款对中国货币政策的影响
天津财经学院 白东杰

  随着我国经济与全球经济联系的关系日益密切,流入境内的外国货币在我国经济中扮演着越来越重要的角色。在此情况下,要进一步提高货币政策的有效性,就必须考虑外汇占款这一因素。1994年以来,我国外汇占款大量增加,引起了社会有关层面的关注。这种现象对我国的货币政策有何影响?对这一影响应采取怎样的应对策略,本文试对这一问题作一分析。

一、外汇占款的定义和中国外汇占款增长原因
  货币供应量作为货币政策的中介目标,在宏观调控中起着十分重要的作用。根据IMF货币结构调整的基本公式,货币供应量M=PSBR—GP+LP+NF,其中,PSBR代表公共部门的借款需求即财政赤字的融通,GP为向非银行的公众借款,LP为商业银行对公众的贷款,NF为国外净资产,也就是说,货币供给有两部分来源,一是国内银行体系总信贷(PSBR—GP+LP),二是国外净资产的改变(NF),国外净资产是导致基础货币变化的重要因素。国外净资产由外汇、黄金占款和中央银行在国际金融机构的净资产构成。其中,外汇、黄金占款使中央银行用基础货币收购的,收购外汇所产生的基础货币称为外汇占款。国内也有人认为外汇占款是指国外净资产改变而产生的货币供给,通过上述分析可知该定义不十分准确。
  中国外汇占款的不断增长缘于近年来我国外贸和外商直接投资增长较快,例如2003年一季度我国对外贸易进出口总额1737亿元(增长42.4%),今年前4个月全国实际使用外资178.23亿美元(同比增长50%以上),企业不断地将外汇出售给商业银行以换取人民币(1994年后我国的外汇储备增长均来自于第一条渠道),商业银行又不得不将大量外汇出售给央行以换取人民币,导致外汇占款大幅增加。

二、外汇占款对货币政策的影响
  货币政策最终目标的实现依赖于适宜的政策中介目标和有效的政策工具与传导机制。当外汇占款达到一定规模时,现有的货币政策体系就可能出现一些问题:
  1、货币政策的中介目标
  1994年以前,外汇占款需要投放一部分人民币资金,但这一部分资金在总量和增量中所占比重较低,控制货币供应量的增长,主要是控制国内信贷,即信贷规模。1994年以来,外汇占款所投放的人民币资金在总量和增量中所占比重大幅度提高,如果仍然采取信贷规模控制的办法,换句话说,继续维持现有的信贷规模,结果必然是货币供应的增长突破控制目标。在这种情况下,信贷规模管理方式失灵,取而代之的是控制货币供应量。1996年我国中央银行正式将货币供应量作为中介目标,以货币供应量作为货币投放是否适度的观测指标和货币政策的中介目标是市场经济国家的通常做法。可以认为,外汇占款在很大程度上使我国决策层更改了货币中介目标。
  2、货币政策工具
  传统的货币政策操作主要靠公开市场的操作、贴现率、法定准备金三大政策工具。中央银行根据经济的发展,灵活运用这些货币政策工具,保持了货币信贷平稳增长。八次降息,二次下降和一次上调存款准备金率,取消贷款规模控制,增加再贷款和再贴现,通过公开市场操作投入基础货币等等。当然货币政策的传导主要是通过银行的信贷体系来实现,。但由于利率没有市场化,银行公司化变革尚未完成,信贷体系传导货币政策的效果大打折扣。1994年以来,外汇占款逐年增加,为了减少外汇占款对于基础货币投放的影响,避免货币供给量大幅增加而带来国内通货膨胀的压力和实际汇率的升值,央行不得不采取措施冲销外汇储备的流入。即当外汇市场出现供求不平衡时,中央银行买入或卖出外汇,从而相应地投放或收回基础货币。1997年以前央行的“对冲”手段主要是收回对商业银行的再贷款。1997年后央行开始采用公开市场业务冲销外汇占款,并且事实上,公开市场操作已成为我国最主要的货币政策工具。但作为公开市场业务主要工具的国债,中国国债的期限较长,品种不多,使公开市场业务缺乏载体,市场的交易量小,所以中央银行利用对冲手段维持合适的货币供应量的余地也越来越小。有数据为证,自2003年2月10日以来,为保持基础货币的平稳增长和货币市场利率的相对稳定,央行在公开市场连续进行了20次的正回购操作,回笼基础货币量总额达2140亿元。但随着操作次数的频繁,央行到去年底手持的大约2863亿元的国债面值,除去20次正回购占用部分,目前国债余额只为原来的四分之一,继续进行正回购操作的空间已经不大,回购的力度不断减弱。而3月末M2余额高达19.4万亿元,同比增长18.5%;国家外汇储备余额3160亿元,同比增长38.8%,货币供应量充足有余,资金回笼的任务仍然艰巨。为确保货币政策的有效传导,继续回笼基础货币,对冲快速增长的外汇占款(为支持经济增长,2001年以来央行不断通过外汇占款方式增加基础货币投放)。央行在4月22日“试点”的基础上,开始正式发行央行票据,通过央行票据实施正回购的功能。可以认为,外汇占款的不断增长在一定程度上推进了央行货币政策工具的创新。
  3、外汇占款成为基础货币投放的主渠道
  我国中央银行投放基础货币的途径,一是再贷款,二是再贴现,三是财政借透支,四是外汇占款。改革开放相当长一段时期以来,再贷款和财政借透支是我国基础货币投放的主渠道。但从1995年起,情况发生了变化:一是随着1995年《中国人民银行法》的颁布与实施,人民银行与财政的借透支关系中断,财政借透支已不是基础货币投放主渠道,二是外汇占款在基础货币投放中的比重逐渐增加。1994年以来,中国国际收支实现了双顺差。一般来说,国际收支顺差,本币必然产生升值趋势。但是为了维护人民币对美元汇率的稳定,央行只好大量地买进美元。但是外汇储备的增加直接导致了外汇占款的增加。外汇占款成为基础货币供应的重要渠道。有数字证明,1994年以来外汇储备的连续大幅增加使基础货币投放对外汇占款的依赖性增强,1994年至1997年间,一半以上的基础货币是通过外汇占款的形式投放出去的。1998年外汇储备增幅的急速下降导致基础货币投放阻滞,1998年2月,出现了基础货币减少6亿元的现象。1998年5月26日,中央银行开始恢复于1997年停止的国债回购公开市场业务,政策调整的速度滞后了一个多季度。剔除存款准备金制度改革这一因素,1998年基础货币增加3323亿元,比1997年少增加482亿元,广义货币M增长15.3%,增幅比1997年下降2个百分点。由于外汇占款的急剧减少导致的基础货币少增在一定程度上加剧了通货紧缩。1999年开始,针对1998年外汇储备和外汇占款增长速度迅速下降的情况,中央银行加大了投放基础货币的力度,例如1999年外汇占款增加了1013亿元,而1998年外汇占款仅增加440亿元。(参见表1)2000年后外汇占款稳步增加。

表1 1994—2002外汇占款变动表外汇占款
  资料来源:1、戴相龙主编:《中国货币政策报告(1999)》,中国金融出版社;《中国人民银行统计季报》,2001年,第1期。
2、2001年、2002年数据来自人民银行2001年、2002年货币政策执行报告。

  可以看出外汇占款已成为我国基础货币投放的主渠道之一。随着我国银行存款的增加,再贷款的作用逐步降低,同时外汇占款相对于其他一些货币投放方式的重要性也处于上升中,这些其他货币投放方式包括调整存款准备金、货币市场的公开市场运作等。其中存款准备金的调整由于不能经常性地运用,而国内债券市场的规模较小和发育程度较低等也削弱了公开市场运作的有效性。所以根据以上对若干货币投放渠道的分析可以认为,未来我国货币供给中外汇占款将继续充当主要角色。(见表1)
  4、外汇占款渠道投放的基础货币缩短了货币扩张的时滞。由再贷款渠道投放的基础货币,必须经由以下环节才能产生派生存款:
  再贷款 →商业银行对企业贷款→企业借款转为存款→创造派生存款
  在以上环节中,明显存在商业银行贷款决策时滞和企业借款时滞,这两种时滞的存在必然延缓基础货币转化为M、M的速度。但是,由结售汇产生的外汇占款几乎是一次性地立即转化为企业的人民币存款,因此这部分M转化为M、M的时滞远低于由再贷款渠道投放的基础货币,会导致M、M的迅速扩张,这样就可以一方面通过买入外汇而投放本币,从而扩张货币供给;另一方面买入外汇使得外汇汇率提高从而达到本币相对贬值,而增强本国出口产品的价格竞争力,进而促进本国出口增长,这样实际上达到了政策效果上的一举两得,这可以说在很大程度上支持了央行的现行货币政策。
  5、货币投向发生变化。通过外汇占款投放的基础货币的投向具有单一性,在银行进行结汇时,货币的投放是这部分外汇收入的持有者,因此在地区上主要流向外汇供求顺差的地区,在行业上主要流向出口部门。而在经济生活中,这些出口外向型的企业资金远远比其他企业充裕。并且在外汇占款急剧上升的同时,央行会通过收缩再贷款等方式对冲,其他企业得到资金的可能性进一步下降,从而承担了部分的对冲成本。这样中央银行的货币政策传导机制发生了改变,广大的非外向型企业仍然存在资金不足的问题。

三、针对外汇占款对货币政策的影响所采取的应对策略
  1、适度刺激进口需求,增加社会供给。中央银行应根据国际收支的变化动态,从及时调节外汇供求出发,建议国家适当降低关税,并在信贷、售汇规定方面进行倾斜和导向,通过有限度地刺激进口,增加国内短缺商品的供给,减少外汇占款对中央银行调控货币供应量的压力,减少社会货币存量,平衡社会供求。
  2、目前外汇储备不断增加是导致中国外汇占款增加的一个重要原因,因此应合理确定一个外汇储备水平,减轻外汇占款对货币供应的冲击。外汇储备水平是一个动态的概念,从理论上讲,适量外汇储备应结合国家宏观经济状况、国际收支结构、货币政策与外汇政策对宏观经济的调控力度等因素综合考虑。一般认为,外汇储备应保持支付三至四个月的进口用汇额和10%左右的外汇债务偿还量。据此认识,目前我国外汇储备总量已非不足,中央银行应进一步协调货币政策与外汇政策,调节经常项目的外汇收支,控制外汇储备的再增,并充分运用汇率杠杆、利率杠杆、外债统计监测系统、国际收支统计申报体系等宏观监控手段,对进出口收付汇、外资外债流出入等涉及国家外汇收支变动的趋势进行长期分析,确定合理的外汇储备水平。同时,中央银行应根据安全、流动、增值的原则,加强国家外汇储备的经营与管理,以免宝贵的外汇资源闲置。
  3、在目前的情况下,尽管完全以自愿结汇取代强制结汇尚缺少一定的可行性,但是可以逐渐扩大持汇企业的范围和持汇比例还外汇于民间,从而使过度向中央银行倾斜的外汇分布结构逐渐趋向合理。更进一步地讲,作为一项政策建议,可以考虑将外汇账户中的留汇比例作为一项特殊的货币政策调控工具,通过调节企业和银行外汇账户保有外汇的比例,来控制外汇储备的总量,从而调控外汇占款的比重,达到调节货币供应量的效果。当外汇占款增长较快引起货币供给压力上升时,可以提高民间持汇比例。反之,当需要通过外汇占款增加货币供应量时,则可以减少民间持汇比例。通过此项改进,有利于将外汇占款调节发展成为平抑经济波动的货币政策工具。
  4、加强中央银行对外汇市场的调控能力。货币政策的最终目标是稳定本币币值,以促进经济发展。在外会占款较多的情况下,中央银行要在发行央行票据的基础上,创新外汇占款的对冲工具,同时注意与其他工具搭配使用。另外要改变中央银行成为外汇市场主要买方的格局,允许更多的金融机构和外资企业参与外汇市场,使外汇市场具有广泛的参与性和高效率的运行机制。


   
   编者的话
   九周年刊庆
   焦点述评
   亚太观察
   环球视野
   综合信息
   机具设备篇
   安全防范篇
   网络技术篇
   系统集成篇