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中国上市公司再融资监管与金融稳定

陈明敏/文

  金融稳定依赖于有效的金融监管,而我国股市监管失效问题严重。本文以上市公司再融资监管为出发点,分析了再融资监管条件变化对股市的不利影响,利用简单模型分析再融资监管失效的影响因素,本文认为,监管政策的持续,前瞻性,监管独立,严格等是保证金融稳定的有效措施。

  中国股市自2001年以来一直持续低迷,从2001年6月的最高点2245点降至2005年6月的最低点998点,跌幅达56%,股市面临崩溃,影响金融稳定。中国股市危机形成的原因是多方面的,但金融监管失效是重要原因之一,股市不断爆出上市公司丑闻,中小股东利益不断受到严重侵害,导致投资者或公众的对股市失去信心,影响了股票市场的健康发展。
  金融稳定依靠投资者或公众的信心来维持,而金融稳定的威胁则来自于各种冲击的传染效应,股市危机有很强的传染效应。1929年和1987年美国的股市危机,不但使得美国金融体系崩溃,而且严重冲击美国实体经济,使得美国经济倒退十多年。因此,我国必须完善股票市场的监管,一国的金融稳定有赖于有效的金融监管。本文以上市公司再融资监管为出发点,分析再融资监管与股市稳定的关系。

中国上市公司再融资对股市的冲击
  中国上市公司再融资市场上的问题突出,再融资造假现象严重、资金使用效率低、“圈钱”动机强等,中小投资者对上市公司再融资反感,纷纷采取用脚投票方式抵制上市公司再融资。上市公司再融资行为成了2001年以来加速股市下跌的帮凶。随着监管政策的变化,对上市公司和投资者信心产生不同影响,对股市造成不同的冲击,主要表现在以下两个方面:

(1)监管政策多变,没有持续性
  1993年12月17日证监会发布了《关于上市公司送配股的暂行规定》,对上市公司配股程序和配股条件作了一些规定,规定了距前一次发行间隔12个月,连续2年赢利。1994年9月28日证监会发布《关于执行〈公司法〉规范上市配股的通知》,在1993年的基础上对上市公司的配股的条件进一步规范,配股条件趋严。规定连续3年赢利。1995年,证监会明确规定配股资金的投向,限制投资于房地产。1998年,证监会规定上市公司距前一次发行间隔一个会计年度才可配股,国资局发出通知,国有股东可以适当降低配股认购比例。1999年3月17日,证监会发布《关于上市公司配股工作的有关问题的通知》,规定净资产收益率3年平均超过10%,同时任何一年最低不能低于6%。2001年,发布《上市公司新股发行管理办法》,证监会进一步降低配股资格要求,规定连续3年赢利。
  1998、1999年增发新股都是属于试点阶段,增发工作基本处于“无法可依”的状况。在2000年4月证监会颁布了《上市公司向社会公开募集股份暂行规定》,明确增发新股的具体条件,规定增发原则上限于高科技、已发行外资股(B股及H股)、流通股不足25%或15%(总股本大于4亿股)及重大资产重组等“四类”上市公司。2001年证监会颁布《上市公司新股发行管理办法》,在我国证券市场上却严重水土不服,成为上市公司恶意圈钱的最佳方式,也成为2001年股市大跌的重要原因。因此,在2002年7月24日发布了《关于上市公司增发新股有关条件的通知》,增发条件提高,主承销商的责任加重,上市公司增发业绩下跌50%(含)以上,主承销商将被扣分。由于增发条件的提高,增发受市场抛弃的现象得到逆转,增发受到市场的追棒。
  2003年,可转债成为上市公司使用最多的“圈钱”工具,发行可转债累计达到141.5亿元,是增发和配股的总和。
  从我国再融资的监管标准变迁可以看出,监管当局的监管政策处于不断变化,对上市公司和股民产生错误引导和预期。配股条件不断变化,由于每年配股公司有数量限制,导致上市公司担心政策变化而争先恶意融资。当推行新的再融资工具时,由于监管标准不匹配,新的融资工具标准相对低,容易获得再融资。因此,当实行增发时,上市公司大量转向增发,当增发和配股被市场抛弃时,上市公司又转向发行可转债。这些政策变动对股市造成不同的冲击,使投资者对股市失去信心

         图1 我国上市公司A股历股权融资概况
         资料来源:巨灵信息公司数据库整理

(2)监管政策不公,没有有效保护中小投资者利益
  中国证券市场财富再分配出现严重的不均衡,到2002年底,二级市场投资者作为一个整体,亏损202.34亿元,最大受益者是上市公司非流通股股东。由于我国特殊的股权二元结构,上市公司再融资损害流通股股东的权益,而非流通股股东则可以获得资产增值,如表1。

     表1 增发公司净资产增长情
     资料来源:根据巨灵信息公司数据库整理

  面对再融资损害自己利益的行为,流通股股东一般采取抛售股票的方式。大量的实证证明我国再融资一般是公告负效应,上市公司再融资后业绩也迅速下滑,频繁出现上市公司丑闻,表明上市公司再融资资格有造假现象。这不但损害了流动股股东的利益,也损害了股东的信心,由于“羊群效应”,对股市信心不足得到扩散。

中国上市公司再融资监管失效分析
  我国对股市监管主要在两个方面:一是对上市公司再融资资格的制定和审查;二是查处违法和违规行为并对其进行处罚。下面建立博弈模型主要讨论再融资市场上,证券监管部门的监管和上市公司再融资资格造假的关系。
  上市公司的策略(A1,A2),监管机构的策略为(B1,B2),假设上市公司满足融资资格要求的就不会造假,而没有达到再融资资格要求的就有进行造假的动机,监督管理机构如果进行监督,则一定能够发现上市公司造假。上市公司的效用函数就是考虑一切风险和成本因数后,使自己的效用函数最大化,而监督管理部门的效用函数就社会福利最大化。
  假设上市公司再融资资格要求为t0(净资产收益率),而上市公司的实际质量为t,同时假定t0>t,即只是考虑没有达到上市公司再融资资格要求的公司,不造假就不能再融资就没有成本,而造假需要成本,用C(t0-t)表示,C表示成本的敏感系数。上市公司的收益为f(t0-t),f′(t0-t)>0,假如监督管理机构监督,则上市公司造假将被发现,其收益将会恢复到f(0)。
  上市公司造假进行再融资会对社会带来额外的损失,包括对小股东利益的损害、社会资源配置的误导等,这种损失用Q(t0-t)表示,假如没有造假进行再融资则外部损失为Q(0)。监管机构进行监管需要成本,设为cm,监管时发现了上市公司造假则对其进行处罚,处罚为M(t0-t),M>0,M为对造假程度处罚的敏感系数。
  根据上面的分析,得出相应的支付矩阵:

     表1 上市公司和监管部门的博弈支付

  根据以上分析,本博弈不存在纯战略纳什均衡,但是存在混合战略纳什均衡。假设上市公司以a概率选择虚假披露,以1-a概率选择真实披露,监督管理机构以b概率选择监管,以1-b概率选择不监管。
  可以求出监管部门最优的监管概率b*,上市公司虚假信息披露的最优概率a*,其分别为:
  a*= Cm/[ (Q(t0-t)-Q(0))-( f(t0-t)-f(0))] (1式)
  b*=[ f(t0-t)-f(0)- C(t0-t)]/[ f(t0-t)-f(0)+M(t0-t)] (2式)
  从上面分析可以得出,混合战略纳什均衡为上市公司以a*选择虚假信息披露获得再融资资格,监督管理机构以b*概率选择监管。
  对(1式)、(2式)进一步分析,可以得出以下结论:
  (1)从(1式)可以看出,当监管的成本Cm越大时,上市公司虚假信息披露获得再融资资格的概率a*就会增大。这是因为上市公司知道监督管理机构监管成本高的事实,知道监管难度大后就会减少监管的概率,因此,上市公司会选择更大概率的造假获得再融资以得到更多的非法收益。
  (2)从(2式)可以看出,当f(t0-t)-f(0))越大,即再融资获得的收益越大,上市公司造假的概率越大。当上市公司的质量为t不变时,监督管理机构把再融资标准t0定的越低,则f(t0-t)就会越小,那上市公司造假的概率就会变小。说明我国现在对配股的标准逐渐降低是一个正确的改革方向,增发、可转换债券也应该在适当的时候降低标准。
  (3)从(1式)可以看出,上市公司造假获得再融资对社会福利损害越大,那监管机构监管概率越大,则能够获得造假的概率a*就会越小。从(2式)可以看出,上市公司造假的成本C(t0-t)越高,需要监管的概率越小,因为上市公司造假获得再融资时会考虑成本收益,造假的成本很大时,就会减少造假的概率。当M(t0-t)很大时,即发现造假处罚的比较严厉时,上市公司造假的概率就会减少,需要监管的概率就会变小。
  从上可以看出,监管措施不当、权责不清、执法不严、监管政策没有连续性等都是激励我国证券市场造假盛行的原因,造假越多对投资者伤害越深,对金融稳定的威胁越大。

完善中国上市公司再融资监管的政策建议
  有效的证券监管体系,对建立投资者信心,稳定金融市场有积极意义。从前文分析中,我国证券市场存在监管失效、政策不连续等问题,应从两方面入手:
  (一)、加强监管,我们应从制度上保证监管机构的独立性,建立对监管者的监督约束机制,监管者应该做好裁判工作。在监管技术上,采用先进技术方法减少监管成本,对上市公司披露的信息进行严格审查。
  (二)、提高监管部门的制度建设能力,应成立一个对影响证券市场的政策法规进行评估的体系,对一些政策法规可能产生的可能潜在影响进行定性和定量的评价,使制定政策法规具有连续性、长期性和前瞻性,确保市场参与各方形成比较稳定的预期。监管政策要保持市场公平、公正,保护投资者的利益,引导证券市场向市场化方向发展,引导上市公司完善公司治理结构、提高公司质量。


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